九牧王建立纵向一体化的商务休闲男装企业

 公司是中国领先的商务休闲男装品牌企业，其公司主导产品男裤及茄克领跑中国市场。公司采用纵向一体化的业务模式进行男装的设计研发、生产、销售及品牌推广。九牧王品牌西裤市场综合占有率自2000—2009年连续十年位列国内西裤市场第一位，2009年公司男裤市场占有率约为12.59%，远高于其他竞争对手。九牧王品牌茄克市场综合占有率自2008—2009年连续两年位居全国第二。公司产品以自制生产为主，委托加工生产为辅，通过直营和加盟相结合的模式进行销售。与已上市同行相比，公司是直营和自产比重均处于较高水平。

    公司近年来业绩保持稳定增长，盈利能力则呈现高速上升态势，且在行业中处于领先地位。2008—2010年公司收入和盈利的年复合增长率分别高达16.68%和36.55%。由于直营较高的比重和对期间费用的均衡控制，公司净利率水平明显高于其他同行。

    公司拥有六大核心竞争力：1)市场占有率领先2)品质优良3)在男装领域具有深厚的品牌影响力4)拥有布局合理丰富的营销网络；5)纵向一体化的运营模式；6)经验丰富的管理团队。

    国内商务休闲男装空间巨大，未来将保持持续快速增长，行业集中有望进一步提高。根据EuromonitorInternational的预测，国内商务休闲男装行业未来三年复合增长率预计将达到17.5%，同时行业集中度有望进一步提高，公司依托在上市后的良好平台，主导产品市场份额有望进一步提高。

    公司本次IPO的募集资金拟投资项目主要用于营销网络的建设(建设直营店162家，战略加盟店176家)，供应链系统优化升级、信息系统升级和设计研发中心建设，有利于进一步提升公司在行业中的竞争力。

    从中长期看，公司除了做好目前的九牧王品牌外，也在尝试多品牌运营，我们认为牛仔休闲品牌FUN、意大利知名裤装品牌VIGANO和电子商务品牌Calliprimo这三个品牌虽然短期对公司盈利估计贡献不大，但从中长期看，对公司突破单一品牌瓶颈获得更持续的增长具有积极的意义。

    盈利预测与投资评级：我们认为公司未来3年销售收入和盈利的增长将主要来自渠道的快速扩张、平均单店面积的提高和平效的增长。我们预测公司2011—2013年的每股收益分别为0.85元、1.10元、和1.27元，参考市场可比品牌服饰公司的市盈率，同时考虑公司质地、未来成长性等因素，我们认为给予公司2011年25-30倍PE较为合理，对应的合理股价区间为21.25元—25.5元。

    投资风险：宏观经济下行对服装消费的影响、直营加快扩张带来的期间费用增长超预期、2013年所得税率优惠到期后盈利增速下降以及家族色彩浓厚对企业管理决策的影响等。